Otra baja del tipo de cambio, otro recorte en el costo de cobertura del dólar futuro y subas de tasas a niveles que los analistas ya consideran insólito: así preparó el terreno Luis Caputo para estimular a los bancos a que le renueven $14,98 billones de títulos de deuda que vencen esta semana.
Lejos del mantra oficial que afirma que «el dólar flota», la sensación generalizada es que el gobierno está interviniendo con decisión para que los inversores vuelvan a ver atractivo en colocarse en pesos.
«Es muy difícil, llegados a estos niveles de tasas de interés en pesos, nominales y reales, y de diferenciales de tasa en dólares no subrayar lo que parece ser una baja forzada del tipo de cambio, vía el efecto de dichas tasas sobre la demanda y el complemento de la intervención en futuros, porque la oferta del agro sigue por debajo de los u$s100 millones diarios«, afirma un reporte de la consultora Outlier.
Lo cierto es que de los dos lados del mostrador está claro que no se trata de una licitación más. Será un verdadero test sobre la credibilidad del plan económico del gobierno. Y Caputo espera transitar una estrecha cornisa para evitar que los pesos no se vayan al dólar ni que tampoco pidan una tasa de interés tan alta que paralice al crédito al sector productivo.
Para eso, preparó un «menú» limitado de bonos de corto vencimiento, con el que espera que los bancos pujen para ver quién paga la menor tasa. Y lo completa con bonos de tasa fija que vencen después de las elecciones legislativas de octubre.
También incluye un bono dólar linked, un bono CER -es decir, ajustables por inflación, que en los últimos días llegaron a ofrecer en el mercado secundario tasas reales de hasta 26%-. Y, además, habrá tres bonos a tasa variable.
Lo que interpretaron los expertos es que, de esta forma se espera descomprimir los vencimientos de corto plazo -todavía queda otro por $8 billones a fines de agosto, más otros por $13,3 billones antes de las elecciones.
El objetivo oficial en la política del Tesoro, según el lema que repiten los funcionarios es alargar «duration» de la deuda, al tiempo que las tasas van a la baja. Es decir, lo opuesto a lo ocurrido en los últimos llamados, cuando la demanda de los bancos se concentró en el corto plazo y con tasas en alza.
Una medida de último momento da la pauta de lo desafiante que resulta la nueva licitación: el Banco Central dio marcha atrás con una decisión del año pasado y aceptó el pedido de los bancos para reabrir la ventanilla de «pases activos». Es una forma de asistir a los bancos que necesitan liquidez urgente, en una operatoria por la cual las entidades entregan bonos con garantía de recompra. Hay un costo financiero para los bancos que recurren a esta vía, pero en cualquier caso se espera que sea menor a las exorbitantes tasas que hubo que pagar en los últimos días.
Síndrome de iliquidez
¿Cómo se llegó a esta situación? Después de la turbulencia generada por el desarme de las LEFI -los instrumentos de liquidez overnight donde los bancos dejaban su excedente diario «durmiendo» a cambio de un interés que pagaba el Banco Central-, el mercado respondió con una disparada en las tasas.
Y el gobierno lo admitió como el mal menor: en una licitación «fuera de programa» de julio, pagó una tasa anualizada de 47% para evitar que quedaran pesos sobrantes. Era un costo financiero que a los analistas les pareció escandaloso, pero que luego pareció pequeño en comparación con la tasa de 65% que se pagó a fin de mes.
Aun así, no pudo renovar los vencimientos, lo cual es síntoma de los problemas de liquidez de los bancos. Puesto en números, la operatoria directa entre bancos conocida como «repo» -las entidades se prestan dinero entre sí para solucionar una falta urgente de caja, mediante la recompra de títulos valores- la tasa llegó a un nivel de 80%.
Ahora, en cierta forma, una disyuntiva para el gobierno: si prioriza que no queden pesos «excedentes«, entonces convalidará las tasas altas que se ven actualmente en el mercado secundario. Sí, por el contrario, quiere enviar una señal de tasa, se resignará a que se inyecte liquidez, con el riesgo que eso implica de una presión sobre el dólar.
Claro que el objetivo de Caputo es lograr todo al mismo tiempo: absorber liquidez, bajar tasas y mantener al tipo de cambio bajo control. Pero los más veteranos del mercado creen que ese escenario será difícil de lograr.
En todo caso, admiten que la situación pueda normalizarse en las siguientes licitaciones, siempre que el «ruido político» del cierre de la campaña electoral no dispare una sobredemanda de los pequeños ahorristas por el dólar para atesoramiento.
Pronósticos escépticos desde el mercado
¿Le saldrá bien la estrategia a Caputo? En el mercado hay mayoría de opiniones escépticas respecto de que pueda renovar el total del vencimiento. Algunos se animan a pronosticar un nivel similar al de la última licitación, cuando quedó un 24% sin «rollear».
Si esa fuera la situación, entonces quedarían circulando unos $3,5 billones. Si esa fuera la situación, el gobierno ya dio a entender que tomará medidas antes que permitir la inyección de un «sobrante» de pesos que pueda presionar la inflación o el tipo de cambio.
Así lo describía días atrás Pablo Quirno, secretario de Finanzas: «La estrategia financiera del Tesoro seguirá siendo consistente con la política monetaria, evitando excedentes de pesos. Esta estrategia financiera es inédita en el país y puede realizarse por la convicción y el compromiso del presidente Javier Milei con el equilibrio fiscal».
El problema de los bancos es la aguda iliquidez del mercado, sobre todo después de la suba de encajes obligatorios que dispuso el BCRA.
«El aumento en los encajes le generó a las entidades financieras un rojo equivalente al 4,1% de los depósitos de pesos, a lo que se sumó una exigencia adicional de 0,9% de los depósitos por el aumento en el stock registrado durante julio. Con esto, los bancos tuvieron que salir a buscar $6 billones adicionales para cubrir las posiciones de efectivo mínimo en la cuenta corriente del BCRA… y todavía no lo lograron», advierte un reporte de la consultora Eco Go, dirigida por Marina Dal Poggetto.
Y recuerda que, en su búsqueda de liquidez, los bancos desarmaron pases pasivos por $1,7 billones y tuvieron que salir a «reventar» títulos públicos por $3,2 billones. Del otro lado del mostrador, el propio BCRA fue uno de los que compraron los bonos, lo cual se refleja en el rubro «otros» de la base monetaria, con una expansión de $2,6 billones en la primera semana de agosto.
En definitiva, lo que ven en el mercado es que, con dificultades para integrar los exigentes encajes de 40%, muchos bancos preferirán quedarse con los pesos antes que renovar, por más atractiva que sea la tasa.
Expertos consultados por iProfesional indicaron que un motivo de este momento del mercado es que algunos bancos se pudieron haber «quedado cortos» con los encajes en el inicio del mes y, por lo tanto, en las próximas semanas deberán compensar alojando una mayor cantidad de pesos en el BCRA.
Y, además, hay una típica cuestión de expectativas. Si los bancos creen que la tónica de tasas al alza continuará, entonces no se verán tan atraídos por renovar ahora y esperarán a próximas licitaciones. En cambio, si perciben que hay un punto de inflexión y las tasas empezaran a bajar, ahí podrían tentarse con un mayor «rolleo» de los bonos.
«Esa sería la única razón por la que podrían tener algo de demanda a una tasa no tan alta. Pero con estos encajes es difícil. El mercado ya no tiene hoy esa percepción, como sí la tenía el año pasado», agrega un ejecutivo de uno de los mayores bancos.
Adiós al Punto Anker
Lo que sí es seguro es que, en caso de que -como la mayoría de los analistas creen- no se llegue al 100% de la renovación, no habrá festejos por el «Punto Anker».
Hasta ahora, cada vez que eso ocurrió, el gobierno argumentó que se trataba de un síntoma positivo. En la explicación oficial, Toto Caputo interpretaba que, si los bancos preferían canalizar la liquidez hacia el crédito en vez de estacionar la liquidez en el sector público, eso era indicador de una economía pujante.
En el actual escenario de tasas volando, ya resulta difícil sostener ese argumento. De hecho, los economistas hablan sobre una ralentización del crédito. Y el episodio de las LEFIs dejó en claro que los pesos excedentes trajeron efectos secundarios negativos, como la disparada en el costo de la liquidez inmediata para las empresas por descubiertos en cuenta corriente.
Es una práctica común en empresas que deben afrontar un volumen alto de pesos concentrado en pocos días -salarios del personal, pagos a proveedores, entre otros- y que se financian con su banco por quedar unos días con la cuenta en negativo. Esa tasa se ubicaba en 32% a inicios de julio, subió abruptamente a 54% nominal anual cuando se produjo la crisis de las LEFIs y siguieron su camino ascendente hasta superar el 80% en algunos bancos. Actualmente está en torno de 69%, con tendencia al alza.
En cuanto al crédito masivo, se puso de relieve la mora bancaria en 4,5% -el doble del promedio reciente- y con tendencia al alza, por parte de familias que financian con tarjeta de créditos sus compras de subsistencia.